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兆易创新股票未来趋势分析

理财论坛分类: 交流兆易创新股票未来趋势分析
投资赚钱 提问于 4周 以前

上半年净利润几近翻番,兆易创新股价能否重新走好?作为芯片半导体板块龙头股和众多科技基金的重仓股之一,近期兆易创新股价走势实在让股民和基民们失望!自从7月14日达到阶段高点之后,股价持续调整了一个多月,调整幅度达到30%,中间基本没有出现像样的反弹。

刚刚,兆易创新发布2020年半年度报告,上半年公司实现营业收入16.58亿元,同比增长37.91%,归属于上市公司股东的净利润3.63亿元,同比增长93.73%。

报告称,2020年上半年,尽管受到新冠肺炎全球疫情以及中美贸易摩擦、宏观经济增速放缓等因素影响,公司持续加大产品研发力度,拓宽产品应用与业务范围,把握消费电子、工业、汽车、5G、物联网等应用领域,推进新产品量产销售,公司经营业绩保持稳定增长。

今天尾盘,兆易创新出现短暂资金抢筹的热闹场面,希望明天能够继续今天尾盘拉升的表现,带领芯片半导体板块走强!

1个回答
中国理财网 管理员 回答于 4周 以前

兆易创新深度分析和估值。

结论:博主评估兆易创新的公允市值在2020年是596.44亿-745.54亿元,距现在的千亿市值折价了近25%-40%,博主认为兆易创新的估值透支未来预期过多,需要NAND和DRAM业绩的大幅增长来逐年兑现,但博主对此并不乐观。繁荣真假,诸君心中自有答案。

目前兆易创新的主要做三块业务,存储芯片,MCU和传感器,经营模式为fabless。其中存储芯片业务是公司的核心业务,主要是以NOR flash为核心产品,逐步向NAND flash扩张,并积极布局DRAM业务的策略。MCU业务目前是基于ARM架构的通用产品和基于RISC-V架构的通用产品。传感器业务主要由思立微贡献,2019年并表思立微半年收入2亿元。

一、存储芯片发展前景
IC insights对于存储芯片市场2020年的预期值与2019年保持一致,按照1104亿美金的市场计算,NOR Flash在2020年在全球市场仅有约11.04亿美金。IC insights的免费数据的信息有限,用于做评估还不够,所以博主进一步把NOR flash、NAND Flash和DRAM的市场细致的梳理了一下。

(一)NOR Flash市场

1.NOR Flash的需求

(1)5G基站建设

FPGA和SoC在5G基站建设中应用广泛,而NOR flash作为集成在FPGA和SoC里的储存芯片,伴随着中国5G的基础设施建设不断推进,高密度高可靠性的NOR Flash的需求也将与日俱增。

截至2020年2月底,全国建设开通5G基站达16.4万个,根据三大运营商公布的数据,目前国内开通的基站已超15万个,到2020年底,计划将累计开通超过55万个5G基站。再加上广电,国内四家运营商的5G基站建设规模将达到60万个。以此计算,当下运营商已完成25%左右的进度。据GSMA移动智库日前发布的《中国移动经济发展报告2020》预测,到2025年,中国5G用户的渗透率将增至近50%,与韩国、日本和美国等其他主要5G市场相当。中国信息通信研究院预测,到2025年5G网络建设投资累计将达到1.2万亿元,市场前景十分广阔。

(2)汽车电子领域

汽车电子在汽车中的应用从中低端的车载DVD、倒车雷达系统、车载电脑、LED照明系统,到汽车安全驾驶系统、车载信息系统、自诊断系统、电子稳定系统(ESP)、胎压监测(TPMS)、新型HID灯高端应用,再到新能源汽车的电池管理系统(BMS)、新ECU控制系统等应用。

根据中国产业信息网发布,中国汽车行业由成长期步入成熟期。

虽然汽车行业整体步入成熟期,而新能源汽车的供需却保持着相对高速增长。

由于汽车电子在纯电动车中占整车成本的比例高达65%,所以新能源汽车的景气程度直接影响到汽车电子的景气程度。根据工信部最新发布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》征求意见稿,意见稿明确到2025年,新能源汽车新车销量占比达25%左右。2019年我国汽车销量2576.9万辆,其中新能源汽车销量120.6万辆,渗透率为4.7%。即使假定未来我国的汽车增速保持0增长,按照25%的渗透率我国新能源汽车销量到2025年也将达到644.23万辆,CAGR为39.8%,前景十分广阔。

(3)AMOLED

目前市场上不论是硬性OLED屏或是软性OLED屏,由于PMOLED在应对大尺寸和高分辨率屏幕的需求上,技术改良的边际提升效果很差;而AMOLED在亮度均匀性和残像等方面也有缺点,但外挂一个NOR flash补偿电流和亮度成为了现在同行的解决方案。所以在智能手机屏向大尺寸和高分辨率发展的趋势下,NOR Flash受益于OLED手机屏幕的出货增长。

因此,OLED在智能手机中的渗透率不断提高也带动了对NOR Flash的需求量。根据IDC的预测,2020年全球智能手机出货量预期13亿部,若按照接近当前市场渗透率的30%保守估计,将有约3.9亿的需求,约1亿美元市场。

(4)TDDI

TDDI是指将触控和显示驱动器集成在一起解决方案。由于将原先由两个独立芯片控制的功能集成到一个芯片,对存储IC的容量要求就比较高,所以TDDI的IC需要额外增加NOR Flash来存储编码。预计未来TDDI方案在智能手机中的渗透率将会提升,是未来NOR flash的一大应用市场。目前TDDI技术主要应用于LCD屏幕,未来逐步向OLED屏市场渗透。根据截至2019年末的公开数据整理,预计配置TDDI的全面屏手机销量在2020年和2021年将会达到7亿部和10亿部,若NOR Flash按单价0.08美元计,TDDI IC方案可为4-16MB的NOR Flash提供0.56和0.80亿美元的市场。但是考虑2020年新冠疫情对全球经济的影响,情况可能会更消极。

(5)TWS耳机

NOR Flash对于TWS耳机而言是基础配置芯片,随着TWS耳机功能的持续增加,对于NOR flash低功耗和高密度的要求也会随之增加。博主收集了各家机构的TWS耳机出货数据,发现互相之间差别比较大,不过绝大部分机构都认可几个趋势:1.TWS耳机未来市场增速很快。2.Airpods占TWS耳机市场占比会逐渐下滑。对于NOR Flash而言,目前安卓市场对NOR Flash的需求集中在16-64M容量,Airpods的需求在128MB以上。

(6)PC主板、机顶盒、安防监控等中低端市场

中低端市场的NOR FLASH多为4Mb—16Mb小容量的,这在目前是无法用NAND Flash闪存替代的一个应用市场,属于刚需市场。

2.NOR Flash的供给

世界上最早的NOR Flash由英特尔研发,后来在20多年的市场竞争中,行业不断洗牌,NOR Flash的整体市场规模也不断萎缩。直到今天,世界上的NOR Flash市场主要玩家包括台湾的旺宏电子和华邦电子、美国的Cypress、美光科技以及中国的兆易创新。CR5大约在90%左右。

上述企业除了兆易创新是Fabless之外,其余四家均为IDM企业。由于细致各家产能数据博主没有收集到,仅能从各企业的年报收集碎片信息,博主总结IDM厂商自身的NOR Flash产能跟不上,而全球主要的Foundary分配给NOR Flash的产能也比较有限。所以博主判断,在存储芯片行业下滑的大背景下,主要玩家正享受着头部领先者退出而带来的供需缺口红利。2020年Q1旺宏电子的NOR Flash业务也验证了这个趋势。总体来说,2020年NOR Flash将大概率保持景气,中长期将受益于各大应用市场的拓宽和增长。

(二)NAND Flash市场

1.NAND Flash需求

根据中国产业信息网整理的数据,NAND Flash占据了存储器市场的48%以上,NAND Flash的下游应用市场主要是手机和SSD卡,以及游戏机,平板电脑等。

(1)智能手机

全球智能手机的供需我们在上面NOR Flash的部分已经分析了在新冠疫情的影响下,世界各大研究机构纷纷下调智能手机的出货量预期。根据全球市场调查机构Strategy Analytics(SA)的数据,2020年一季度全球智能手机出货量同比减少17%,其预测2020年全球智能手机出货量将下滑2.3%。因此智能手机的出货量萎缩会在短期内抑制NAND Flash的需求。

(2)SSD

推动SSD需求增长的主要动力是全球数字化过程中对于数据存储的需求量。全球调研机构IDC使用“数据圈”这一定义来描述全球数字化过程中对数据的需求行为,通过定义数据来源和处理数据的行为,包括created(创造),captured(抓取)和replicated(复制)来衡量其大小。根据IDC的《数据时代2025》报告,全球未来的数据圈将会从2018年的33ZB增长到2025年的173ZB。(1ZB=1万亿GB)因此,预计SSD未来的需求将仍然保持高速增长。然而由于NAND Flash的市场份额高度垄断,因此供需关系会直接影响到NAND Flash的价格,继而影响参与者的成本和收益。

2.NAND Flash的供给

目前世界的NAND Flash厂商主要是三星,铠侠(东芝),西部数据,SK海力士,美光和英特尔。2019年Q4三星大约占有34%的份额,铠侠和西部数据大约占19%和15%。国内的主要参与者是长江存储。从技术路径上看,3D NAND已经超越2D NAND成为现在市场的主流结构,各主流厂商也不断在3D NAND上追求更高的层数工艺。当前市场的主流3D NAND是64层,而领先厂商已经具备了100层以上的制作工艺。国内的长江存储已经于2019年9月开始量产64层NAND Flash,并计划跳过96层直接进入128层的研发。

据不完全统计,2020年NAND Flash的扩产计划包括:三星公司在西安二期一阶段的新工厂,投资规模为9.5万亿韩元,投产后的规模为6.5万片/月;铠侠和西数在岩首县北上市投资70亿日元,计划2020年上半年开始生产3D NAND;铠侠计划于2020年底在四日市工厂内建设Fab7工厂,用于投资最新的3D NAND,计划2022年投产。

博主查看了美光的年报和2020Q1财报,发现其NAND业务连续两季呈现量增价减的趋势。其中2020Q1出货量增加20%,同比单价下滑10%,总体该部分收入贡献上升9%。而英特尔的年报中该部分业务则呈现出量价齐降的趋势,结合世界主要参与者的产能扩张计划,博主认为目前主流NAND产品的价格将持续萎靡,直到完成现有主流NAND产品工艺完成向更高层数工艺转变后企稳。

(三)DRAM市场

DRAM是存储芯片的一大市场(NAND Flash是另一大市场)。DRAM属于挥发性存储器,且读写速度快于NAND,是作为内存存储的主要材料。DRAM下游的需求可以按照移动端、PC端和服务器端,需求最大的市场仍然是移动端。相关的各市场分析已经在之前做了,这里就不再赘述。主要说一下供给端。根据调研机构Yole Developpement的数据

我国是全世界最大的DRAM市场,大约占全球市场40%,但我国的DRAM产品自给率几乎为0%,目前合肥长鑫和兆易创新,福建晋华,紫光集团等是国内的主要参与者,由于高投入、高风险性、长期性和超大规模等行业特点以及近年来中美贸易冲突等事件频发,导致我国厂商在DRAM领域的成长之路也比较坎坷。

根据美光科技2019年年报披露,该公司DRAM业务同比下滑了28%,DRAM产品的平均单价下滑了30%,市场处于供过于求状态。而2020Q2(2019年9月-2020年2月)美光的表现更验证了DRAM的供过于求的状态预计2020年DRAM的市场状况将会比NAND的市场环境更加严峻。

二、MCU市场
1.MCU的需求

总的来说,物联网是需求MCU的主力市场之一。国外的物联网概念最早在1999年时就有人提出,我国的物联网市场是在2010年左右开始培育,至2015年时产业链规模已经具备7500亿元,根据中国工信部发布的《物联网发展规划》(2016年-2020年),我国物联网产业到2020年的发展目标是1.5万亿元市场,M2M的连接数目标突破17亿。相当于在2015年1亿连接数的基础上增长17倍。这还仅仅是我国物联网的规划目标,根据市场研究机构IDC预计,到2020年,物联网的全球市场规模将扩大近两倍,达到1.7万亿美元。另据Gartner预测,到2020年全球物联网设备数量将达到260亿个,物联网市场规模将达1.9万亿美元,比IDC的预测更加乐观。

根据总线或数据暂存器的宽度,MCU分为1位、4位、8位、16位、32位甚至64位单片机。4位MCU大部份应用在计算器、车用仪表、车用防盗装置、呼叫器、无线电话、CD播放器、LCD驱动控制器、LCD游戏机、儿童玩具、磅秤、充电器、胎压计、温湿度计、遥控器及傻瓜相机等;8位MCU大部份应用在电表、马达控制器、电动玩具机、变频式冷气机、呼叫器、传真机、来电辨识器(CallerID)、电话录音机、CRT显示器、键盘及USB等;8位、16位单片机主要用于一般的控制领域,一般不使用操作系统,16位MCU大部份应用在行动电话、数字相机及摄录放影机等;32位MCU大部份应用在Modem、GPS、PDA、HPC、STB、Hub、Bridge、Router、工作站、ISDN电话、激光打印机与彩色传真机; 32位用于网络操作、多媒体处理等复杂处理的场合,一般要使用嵌入式操作系统。64位MCU大部份应用在高阶工作站、多媒体互动系统、高级电视游乐器(如SEGA的Dreamcast及Nintendo的GameBoy)及高级终端机等。

据立木信息咨询发布的《中国MCU(微控制器)市场预测与投资战略报告(2018版)》得到:MCU主要应用依序为车用、工控/医疗、计算机运算以及消费类,占整体MCU比重分别为33%、25%、23%、11%。车用市场前两大供货商为Renesas及Freescale,占MCU整体市场份额最高,其次为工业控制相关应用,主要player包含STM、TI、Atmel、Microchip等,计算机运算类涵盖PC周边以及smart card 应用,消费性市场则以家电应用为主。

2.MCU的供给

2015年开始,为争夺市场份额,布局强劲增长的物联网应用,MCU主要厂商之间发生了数起大规模并购。NXP在2015年以118亿美元收购飞思卡尔,完成了在汽车电子领域的布局,市场占有率达到19%,排名也一举从第六上升至第一;Microchip在2016年完成对Atmel的收购,成为全球第三大MCU厂商,市场占有率上升至14%;Cypress在2015年以40亿美元收购Spansion,市场占有率达到4%。根据市场调研机构IC Insights的统计,从收购完成合并后的销售数据看,目前全球前八大MCU厂商的市场占有率达到88%。

目前全球MCU主要供货商仍以外商为主,美商如Microchip、Freescale、TI约囊括4成以上市占,另外以Renesas为首的日系厂商、如Infineon、NXP等的欧系企业,则各有2-3成市场占有率。

台湾主要消费类MCU供货商包含盛群及松翰,盛群以家电应用MCU为主,营收比重约为40-50%,公司产品策略则持续朝Flash type、Touch MCU发展,进行差异化以区隔对手;松翰则有近4成营收来自MCU,应用包含家电、玩具、健康医疗及PC周边,并耕耘安控Wireless camera、车用摄像头、以及光学辨识(OID)市场,以维持营运稳健。

对于中国企业而言,目前占据的主流市场还停留在8位MCU,占比50%左右。16/32位MCU占比分别为20%左右。不过近几年国内MCU厂商发展迅速,已经产生了一批有稳定客户基础的MCU生产商

三、传感器市场
传感器的细分行业过多,由于是分析兆易创新的估值,所以博主说一些自己的看法。兆易创新通过收购思立微进入传感器领域,准确的说是指纹识别领域。思立微的业务主要包括电容触控芯片、指纹识别芯片、新兴传感及系统算法在内的人机交互全套解决方案。

目前主流的指纹识别方案是电容式、光学识别和超声识别。电容识别由于穿透能力有限,其市场占比预计将会逐渐下滑。所以未来一段时间的指纹识别竞争主要集中在光学识别和超声识别领域。目前光学识别的龙头是汇顶科技,超声识别的龙头是高通。首先5G换机潮带来的预期市场已经相当庞大,叠加汽车电子和物联网市场也都是千亿级甚至万亿级以上的市场,想象空间十分巨大,至于LCD屏幕的技术不确定性,我认为历史不会开倒车。

四、估值部分(具体算法不公开)
先上结论:博主评估兆易创新的Fair Value在2020年是596.44亿-745.54亿元,与现在千亿市值左右的兆易创新相比折价了40%-50%,供各位参考。

估值是博主很喜欢做的一件事情,它其实是一个很艺术的事情,首先不存在通用所有行业和所有公司的绝对估值法,其次不存在可以完全避开择时的相对估值法,所以博主都是自己建模来进行估计,每个估值模型都是大胆假设,小心论证的过程。博主以前喜欢用FCFF,DCF之类的绝对估值法,但慢慢的博主领悟到戴维斯双击/双杀的精髓后,就再也出不来了。现在用的方法是博主多年来总结对戴维斯双击/双杀的理解,行业研究经验和交易经验总结的一套方法,本质是沿用了戴维斯双击/双杀的思想,对所选取的基础利益和价格倍数做了细致的拆解,博主自己使用起来效果很好。

在此需要说明的是:模型定性因素的定量表达没有做过显著性检验,仅仅是博主通过找龙头企业作为边界的方式确定初始量,原因1是统计检验工作量太大博主一个人搞不过来;2是模型的参数几经调整,在评估国内外公司的时候能提供很好的参考,所以博主也就先放一边了,以后会对模型整体做统计检验,并逐渐完善。

模型假设和优缺点如下:

关键假设:

1:行业龙头企业的估值定价是公允的

2:仅考虑产业前景,行业竞争和行业周期等方面的有限影响

3:假设影响价格倍数的各因素之间互不相关

4:假设研发过程和技术进步是平滑的,即企业的研发投入在营收的10%左右即视为达标,达标企业的行业地位将在短期内保持不变。

优点

1:计算方便;

2:兼顾市场预期;

3:锚定总市值,不需要根据公司的增发行为动态调整参数。

缺点

1:会计欺诈和财务造假需要提前做Financial分析排除

2:需要密切关注产业中竞争对手的动作以及产业格局的变化,模型参数需要定期不定期更新

(一)基础利益选取

博主选取了毛利润作为模型的基础利益,并合理估计预期净利润。虽然营业利润EBIT是最好的方式,但EBIT的收入无法拆分到每个业务分布,这样无法核算单业务板块的市值贡献。若只选取营业收入的话则难以反映市场的竞争程度(即不容易区分是零和游戏还是蛋糕增加)。从逻辑上来说博主认为是合理的,因为毛利润反应的是静态经营,不掺杂运营等动态因素,动态的部分都放到价格倍数中去反应。

(二)价格倍数拆解

多年的市场经验,博主认为影响市场预期的主要是行业景气程度、企业在行业中的地位和竞争压力、市场的规模带来的想象空间,最后估值得到的结果再做一个20%的安全边际线。

1.行业景气程度。通过毛利率,市场规模,全市场研发投入,新技术应用场景前景等综合判断短期周期和长期周期分别处于什么位置。然后给不同的周期赋值价格倍数后进行加权。最后得到各个业务板块在行业周期维度上的预期倍数。

2.行业竞争情况。按照市场集中度越高,企业排名越靠前则预期倍数越高的逻辑计算相应预期倍数。

3.市场规模。按照市场规模越大,预期倍数越高的原则,计算出每个业务对应的倍数。

4.价格倍数合计。直接上结果,最后估值结果745.54亿。5.做安全边际。由于价格倍数的乘数关系容易滋生泡沫,所以博主一般会取20%作为安全边际下限,即745.54*80%=596.44亿元。

结论:博主评估兆易创新的Fair Value在2020年是596.44亿-745.54亿元,与现在千亿市值左右的兆易创新相比折价了40%-50%,供各位参考。博主没有预期2020年NAND和DRAM业务会产生很多业务收入,所以评估中这一块对市值的贡献为0。而博主认为评估价与市场的差价正是市场对这部分预期的价值,繁荣是真是假,留给诸君判断吧。

估值所谓的艺术之处就在于此,不同的人看到的未来不一样,所以大家愿意支付给未来的对价也是不一样的。不仅如此,市场总是会编织各种美好的前景,让大家都被一股无形的力量推着走,众人拾柴维持着繁荣,当预期落空的时候,一切又会回到原点。

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