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贵州茅台股票和五粮液股票区别对比

理财论坛分类: 问题贵州茅台股票和五粮液股票区别对比
中国理财网 管理员 提问于 3周 以前

五粮液和茅台最大的区别是啥?8月11日,央行公布 7 月金融数据,新增信贷 9927 亿,前值 1.81 万亿,不仅低于市场预期的 1.18 万亿,且如果从全年20万亿的新增信贷目标来看,当月5.0%的投放占比也处于历史区间的下沿,可见经历了上半年的快速扩张后,下半年信贷资金的可得性有所下降;社融增量1.69万亿,前值 3.43 万亿;社融存量同比 12.9%,前值 12.8%,表明投资信心在增加;M2 同比 10.7%,前值 11.1%,M1和M2差值缩小,表明企业经营活力上升。

值得注意的是,从新增贷款的细分项来看,虽然7月短期贷款、票据融资、非银贷款同比少增,但居民和企业中长期贷款占比较去年同期上升45个百分点,较上月环比增加46个百分点。这意味着,当前经济恢复明显,基建和地产相关融资依然旺盛,宽信用的传导在持续。笔者在上篇文章中分享过“白酒深受地产基建的影响”的观点,因此在地产与基建的带动下,白酒板块上扬可能仍将是长期趋势。

在白酒板块中,高端酒(大于600元/瓶)是受今年疫情影响较小且恢复最快的价格带,因而也成为了价值投资者的筛选标的。高端白酒的主要品牌有茅五泸,即茅台、五粮液和国窖1573,外加少量的梦之蓝、酒鬼酒内参等。茅台在高端白酒市场占据将近一半的份额,五粮液销量占比为 33.00%,国窖1573占据 13.00%的份额,其他高端酒品牌瓜分剩下的7%市场。

高端白酒的两大代表企业为贵州茅台和五粮液,茅台和五粮液有什么区别?哪家的投资价值更高?

1. 香型不同:酱香VS浓香

白酒的香型有十二种,其中酱香、浓香、清香是最常见的三种。茅台是酱香型,而五粮液则是浓香型。酱香与浓香有何区别?

从香味上来看,酱香较为单一、而浓香较为丰富。酱香型白酒别称茅香型白酒,主以高粱为原料,用高温制得的大曲经多次发酵酿制而成。酒体微黄透明,香气优雅细腻,入口醇甜绵柔,有明显酸味、回味悠长,空杯留香持久。 浓香型白酒以高粱为主要酿酒原料,混蒸续糟,酒质无色透明、芳香浓郁、清冽甘爽、回味悠长,同时兼具“烈、甘、清、辣、甜、香、醇”七味。

2.生产工艺不同:泥窖慢出短存VS石窖快出长存

从工艺角度看,酱香酒的酿造工艺主要分为坤沙、碎沙和翻沙。沙指高粱,不同的工艺对应相异的粮食处理方式。具体而言:

坤沙:以红缨子高粱为原料,遵循酱酒传统工艺,在重阳节前后将高粱与酒曲按 1:1 比例搅 拌后,再运用最上乘的回沙工艺“九蒸八晒七出”(九次蒸馏、八次发酵、七次取酒、两次投料)。然后,将酿造的原酒窖藏三年,再勾兑调味,封藏一年,最终生产出成品。原料深度发 酵后酿造出来的酱香酒更加醇厚,酒体风味多,口感响亮,具有越陈越香的特点,飞天茅台是坤沙工艺的典型产品。

碎沙:所谓碎沙,指把不糯的高粱磨碎制成粉状。碎沙酒的生产周期短、出酒率高,无需“回 沙”工艺,经过两三轮烘烤即可完成取酒。碎沙工艺所酿的酒口感柔和微甜,对于初品者而言较易入口,但略显单薄,酒体层次感较为单一,茅台王子酒便是采用碎沙工艺酿制而成。

翻沙:采用坤沙酒第 9 次蒸煮后的酒糟添加部分新高粱、新曲药制成。翻沙酒的酿造时间短、出酒率较高、品质略差,故而经济价值偏低。口感上比食用酒精多了一层酱香,在工艺控制欠佳的情况下会出现入口苦、焦苦香明显、糟臭不露头等杂味,茅台迎宾酒即是翻沙工艺的代表。

与酱香不同,浓香型白酒工艺特点可概括为“泥窖固态发酵、续糟配料、混蒸混烧”。窖池中微生物种类繁多,窖池使用时间越长,其中微生物菌落越丰富稳定,也更加适应窖池的环境,酿造的基酒品质越高。老窖池的发酵程度、出酒率和香气均远优于新窖池,窖池是浓香酒的核心资源。

浓香型高端白酒的产能增长比酱香型更难。在浓香型白酒的生产中,窖泥被誉为酒质之本,正所谓“千年老窖万年槽,酒好全凭窖池老”, 浓香型的高端酒都得用老窖池生产的优质基酒才能酿出来。浓香白酒酿造周期比较长,依赖泥窖发酵,生产时间不到 20 年的新窖一般产不出高端酒,20-50 年窖池才可产出 5%-10%的高端酒。而茅台等酱香型白酒采用石窖发酵,酿造周期较短,窖里的粮糟不分上中下层,高端酒的优质品率能够达到 90%以上,因此酱香型白酒只要有适合的建厂区域,就可以扩产建厂,5 年后就可以形成产能。

五粮液基酒生产的核心特点可以概括为“一极三优六首创六精酿”,即“1366”。

其中,“一极”是指五粮液酿造工艺条件相对极端。酿造五粮液与其他酒种相比,入窖酸度最高、入窖淀粉浓度最高、入窖水份最低、入窖糟醅粘性最大,操作过程不易控制、生产成本高。比如,入窖淀粉浓度高,粮食、糟醅、酒曲粘在一起,不好操作,劳动强度也大;入窖酸度高,酸度稍稍控制不好,过高就会抑制参与发酵的酵母等微生物生长及代谢,导致不产酒。这些,五粮液能不惜成本,精益求精做好控制,体现了五粮酿造的卓越工艺特色。

4. 渠道不同:小商制VS偏大商制的多元分销模式

五粮液与茅台一个最大的不同之处就是渠道模式的迥异,茅台奉行小商制的渠道模式,五粮液则实现的是偏大商制的多元分销模式。

茅台在渠道方面采用小商制,小商制的优点是减少了中间环节,因而对渠道以及终端的掌控力较强。由于小商制能更深地触及消费者,再叠加茅台成功迎合2008年那场消费升级的趋势,2008 年茅台逐渐追赶上五粮液,终端价与五粮液价差被拉开到100元以上,茅台品牌价值逐步超越五粮液。2013 年茅台营收超越五粮液,正式开启属于茅台的龙头时代。2017年以来,在茅台强势复苏的引领下,我国白酒市场上掀起了一轮酱香酒热潮。

2018年之后,随着消费结构的变化,茅台渠道的政策也随之改变。目前茅台正致力于直销渠道的推进,从而增强对终端价格的控制。2019 年开始,公司收回500家左右经销权,约6000吨配额用于直销渠道改革。同时开始招募电商、KA等渠道,投放1499元平价茅台。2020 年1月公司 新增19家KA渠道,直销进程加速,为公司渠道改革和市场控制奠定基础。

五粮液方面,在受到过去大商制、OEM贴牌的托累后,公司调整产品结构,聚焦主品牌,营销改革措施主要包括营销扁平化、控盘分利、加大商超渠道铺货。2020年初五粮液将原七大区域营销中心调整为21个营销战区,推进扁平化管理,以更加贴近渠道和市场;与阿里合作开启数字化转型;导入控盘分利模式,对经销商和终端考核更为精细化。另外,陆续铺货人人乐、永辉等全国商超,加大直投比例。另一方面,五粮液对严重透支五粮液品牌价值的 42 个品牌129款高仿产品进行了清退和下架处理,进一步提升品牌力,防止品牌过度分散的侵害。

茅台、五粮液发展对比史

5. 财务指标PK:

通过财务PK大表,笔者认为两支股票不分胜负。

70%的毛利润率是白酒行业的及格线。近十年来,茅台毛利率多在90%以上,五粮液多在70%以上。茅台超高的毛利率来源于高售价,在终端市场,一瓶茅台动辄2400元以上。高售价来源于茅台长年宣传的“稀缺性”“文化性”“收藏性”。从毛利率来看,茅台完胜五粮液。

茅台盈利能力图示

五粮液盈利能力图示

ROE方面,茅台也优于五粮液。而从杜邦分解来看,茅台的高ROE净资产收益率亦主要来自于较高的销售净利率(卖得贵),而其总资产周转率不如五粮液。

茅台的杜邦分析

对于茅台来说,未来最大的压力在于存货大量增加,虽然茅台公司说“不怕藏”,但是只有生产的商品卖出去才可以称为好生意。分析2020年中报发现,茅台公司的关联交易增多,这似乎在某种程度上反映了茅台对高库存的“担忧”。

从投入资本回报率ROIC来看,茅台胜出。ROIC计算公式为,NOPAT / 投资资本(单位:%)。NOPAT即税后净运营利润,计算公式为:(营业利润+利息支出)×(1-所得税率),当财务报告中无利息支出项目时,使用财务费用替代利息支出。

ROIC可以理解为瘦身版的ROE,它去除了公司不同的融资结构对盈利能力造成的影响,使用ROIC将有助于投资者将关注的核心聚焦在核心业务的盈利能力上,因而更客观。

三项费用率来看,茅台也胜出。这表明茅台的营销、管理等成本较小。三项费用率低,得益于茅台小商制的渠道模式,这一模式减少了中间环节,能直抵消费终端,因而相关费用相对较少。

茅台营运能力

五粮液营运能力

存货周转率来看,五粮液胜出。五粮液一年清一次货,而茅台将近四年。同样为高端白酒,为何差距那么大,这得从两家酒不同的香型说起:茅台为酱香型,刚出的酒气味不正,苦味比较大,味粗糙(含有较多醛类、杂醇类物质),须存放3-5年后,才可使不协调的味道消散。而五粮液就没有这样的问题。产能扩充慢直接导致茅台的产量一直落后于五粮液,茅台产量受限的另一原因在于由于酿造环境独特,它只能在赤水河一带生产。

目前随着居民收入的提升和消费升级的带动,高端白酒的需求日益激增,五粮液凭借较大的产量库存,或可抢占高端扩容的市场份额。

资产负债率来看,两家基本持平,都比较健康。这是因为白酒行业利润率高,不需要借贷即可维持生产经营以及再投资,另外白酒企业多为国企,议价能力较为强势,一般不允许供应商欠款。一手交钱,一手交货,甚至先交钱后发货是其常见的生意模式。

利现比方面,茅台再胜一局。利现比大于1为好,但两家公司都小于1,这也从侧面说明了,2019年白酒行业增速有所下降。

主营业务收现比来看,五粮液扳回一局。较高的收现比意味着,公司主营业务销售收入占营收较高,表明主业就可以源源不断地为公司带来收益。

自由现金流仅做为一个参考,因为它的计算方式比较多,业界没有统一的算法。从自由流占经营现金流量净额的比值来看,两家公司不相上下,表明现金流都比较充裕。

而从超额收益率(ROIC-WACC)来看,茅台再次胜出。超额收益率是衡量企业真正能够为投资人赚取经济利润的重要指标。

超额收益率是计算经济利润EVA(即经济附加值,经济利润)的重要来源。通过计算,得出茅台2019年EVA 为338.28亿,五粮液的为109.5亿,而当年茅台投资资本为1529.98亿,五粮液为763.61亿,这表明茅台投资资本的收益要高于五粮液。

投资资本计算公式为,总资产-无息流动负债-商誉,其中无息流动负债=应付票据 + 应付账款 + 预收款项 + 应付职工薪酬 + 应交税费 + 其他应付款 + 预提费用 + 流动负债中递延收益 + 其他流动负债。

五粮液WACC,数据来源:万得,无风险收益率取一年定存利率(税前)

茅台WACC,数据来源:万得,无风险收益率取十年期国债收益率

综上,笔者认为这场PK中,茅台和五粮液基本上打个平手。如果说一定要选出一个胜出者话——短期看茅台,长期看五粮液。

6. 对五粮液的估值

茅台、五粮液哪个投资价值更大?笔者认为,由于泡沫较大,现在是抛售茅台的时机。而对于五粮液来说,则需分投资人的投资偏好(防御型、积极型),具体施策。

对五粮液的估值采用格雷厄姆公式、EPS每股利润法、约翰·邓普顿选股法。

6.1格雷厄姆公式维度:

巴菲特的老师格雷厄姆有一套独特的估值方法,即格雷厄姆公式。这一公式为,价值=当期(正常)利润×(8.5+两倍的预期年增长率)。根据国金证券等券商统计,预期五粮液EPS年均增长率在17.26%-20.83%之间,考虑到安全边际和成长性,再结合经济下行的压力,未来五年后预期增长率调为15%。得出股价为185元。而如果未来五年增速取20%,代入公式得出股价为232.8元。

6.2 EPS每股净利润维度:

持续增长的EPS每股净利润是衡量公司成长性的重要指标,也是格雷厄姆较为看中的选股指标之一。

五粮液未来EPS仍具增长空间。2016-2019年五粮液EPS每年均在快速增长。根据国金证券等券商数据,公司2021年EPS为6.33元,2022年为7.46元,仍具增长性。

6.3 约翰·邓普顿选股法:

“全球投资之父”的约翰·邓普顿有一套选股方法:每股价格/未来5年的每股收益,股票交易价格不能超过这个数的5倍。

根据国金证券预测,我们取保守估值,按照每股收益15%的年增长(2020年基点EPS为5.26),计算出未来五年EPS约为9.86元。7月31日收盘价为217.5元,代入公式,得出股票交易价格仍处在高位,对于偏向于保守投资的邓普顿来说,当前估值缺乏吸引力。但这也从侧面表明了五粮液作为白酒白马股的受资本市场欢迎程度。

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