康龙化成,泰格医药,昭衍新药股票投资价值分析

医药研发外包行业:高成长性依旧,CRO龙头净利率再创新高。近日,医药研发外包企业康龙化成、泰格医药、昭衍新药以及药明康德先后发布了2020年年报,伴随着2020年业绩的发布,在经历了一轮杀跌之后,CRO(Contract Research Organization)行业高景气度不减,企业估值逐渐修复。

其中,不少投资者对昭衍新药昨日的股价走势感到困惑,这其实并不是财报预期差的问题,只是股价短期上涨较快所致。截至3月30日收盘,昭衍新药的市盈率PE(TTM)达到123.82 ,处于近一年内正常估值区间。

今天贝壳投研便根据CRO相关企业的年报来看一下整个行业的发展情况。

医药研发外包行业:高成长性依旧,CRO龙头净利率再创新高

一、存货大幅增长的背后:服务外包需求供不应求

2020年,昭衍新药、康龙化成、药明康德的营业收入同比增长率分别为68.27%、36.64%、28.46%,三者均维持了高增长趋势,而泰格医药则因为专注于临床试验服务,受限于业务拓展,成长性略低,维持了13.88%的同比增速。

因此,结合各企业业务结构及其发展情况可知,我国医药研发全产业链,包括药物发现、药物研发及生产服务均维持着高速增长,这与国内外药企日益增加的研发投入、全球医药研发生产产业链向国内转移有着密切联系。

根据沙利文预测,2020年中国药物CRO CMO服务的市场规模达到120亿美元,预计到2024年将增长至327亿美元,2倍于全球药物CRO CMO服务市场的增速,我国医药研发服务市场存在巨大成长空间。

医药研发外包行业:高成长性依旧,CRO龙头净利率再创新高

而结合各企业的现金流情况便可以对其成长性进行佐证,经营现金流增长速度甚至超过收入、利润增速,企业在经营取得收入的同时不仅可以收到实实在在的现金,甚至还可以预收一部分货款。数据显示,2020年这四家企业销售商品、提供劳务收到的现金同比增长率均大于营业收入的同比增长率。

值得一提的是,泰格医药、昭衍新药、康龙化成这三家企业的的应收账款周转能力均有不同程度的提升,表示企业对下游议价力有所增强,这是研发服务市场供不应求的间接表现。

此外,合同负债(预收款项)的大幅增长也是CRO企业议价能力提升的表现,企业在转让承诺的商品或服务之前(未确认收入之前)便已收取款项,不仅为当期带来了更多的现金流入,而且还为以后收入的增长提供了保障。

医药研发外包行业:高成长性依旧,CRO龙头净利率再创新高

很多人有一个不能理解的点是为何CRO企业的存货普遍增长更快了,导致存货周转率下滑,这是企业产品竞争力出现问题,卖不动“货”了吗?

显然不是。

对于CRO企业来说,虽然不能说存货越多越好,但现阶段来看,存货周转率越低往往意味着企业业务发展良好

注意到康龙化成2018年的存货周转率为几年内最高的一年,但那一年却是它营业收入同比增长率最小的一年;昭衍新药也是这样,2020年与2017年相比,虽然这两年的存货周转率都是相同的,但2020年收入同比增长率远高于2017年,这种代价是可以接受的。

医药研发外包行业:高成长性依旧,CRO龙头净利率再创新高

泰格医药则是一家临床CRO企业,与CMO/CDMO相比它就属于那种轻资产运营,因而存货周转率甚至固定资产周转率都相对较高。

2020年泰格医药存货较期初余额增加351.56万元,增幅291.61%,其中便是原材料大幅增长,企业业绩有望在2021年持续释放。

医药研发外包行业:高成长性依旧,CRO龙头净利率再创新高

二、规模优势凸显,CRO企业盈利能力再创新高

CRO行业呈现出的红利不仅仅在于它向上的发展趋势上,而尤其凸显在它的商业模式中。CRO企业属于2C企业,客户主要是制药企业、生物技术公司、研发机构等,与一般中游制造业企业不同,CRO企业提供的是服务而不是产品,且这个市场是供不应求的、进入壁垒更高的。

这就决定了CRO企业不仅能获得较高的经营盈利能力,且发展的关键在于稀缺专业人员以及行业认定的资质。

医药研发外包行业:高成长性依旧,CRO龙头净利率再创新高

截至2020年,这四家企业中净利率最低的为药明康德,维持了18.06%的净利率,最高的是泰格医药,净利率为63.56%(受经常性损益影响较大),不得不说,CRO企业的获利能力非常可观。

具体到财务报表中,净利率这么高的原因不是业务本身具有暴利性,而是它固有的期间费用率较低,这便是由行业的商业模式以及企业的市场竞争力等因素共同决定的。其中,因不需要对产品营销打广告或市场推广,销售费用率水平往往远低于管理费用率;而较高的管理费用中还包含着一部分的研发投入,这对企业的影响是正向的。

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最后看到这四家企业的毛利率情况,毛利率是CRO企业技术服务盈利能力的直接反映,虽然作为服务于C端的研发合同机构,企业的品牌溢价优势并不明显,但毛利率仍然可以侧面反映出企业的生产规模优势及服务的“技术含量”。

数据显示,康龙化成和泰格医药近几年的毛利率一直处于不断提升的趋势,这是企业规模效应凸显的结果。

值得一提的是,就CRO及CMO业务本身来说,医药产业链前端以及偏向于研发服务的业务毛利率一般相对较高,二者所服务的下游客户对成本不太敏感,而医药生产服务的毛利率则普遍偏低,因为对下游客户来说低商业化成本更有吸引力。

这一点主要反映在昭衍新药身上,它的主营业务为药物临床前研究服务,主要内容包括药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、动物药代动力学研究服务和药物筛选等,因此它的毛利率明显高于其他企业。

医药研发外包行业:高成长性依旧,CRO龙头净利率再创新高

三、总结一下

总的来看,贝壳投研认为医药研发外包行业仍处于快速发展阶段,其高景气度不仅反映在医药创新的趋势中,而且反映在企业财务报表中的方方面面。2020年CRO企业的盈利能力普遍再创新高,同时凸显了企业的竞争优势。

作者: 中国理财网

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