复星医药,国家队最喜欢的公司,未来医药行业10000亿俱乐部会员

大家好,这是价值事务所的第23篇深度文章。

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其实在价值事务所还没成立之前,vive就写过复星医药的分析,但那篇文章写得不够深入,只是泛泛而谈,最近觉得有必要重新写一次,也算是再次理清一下思路。

复星医药一直都是vive最喜欢的公司,个人的第二大重仓股,第一是中国平安。当然这两支票价值事务所团队每人都个人帐户都持有,哈哈。

vive的父亲是复星医药旗下重庆药友的员工,勤勤恳恳工作了这么多年,从未想过跳槽,在父亲眼里,复星哪都好,员工福利不比国企差,虽然一周工作六天,公司有事随叫随到,没啥休息时间,但他也乐此不疲(不是什么高层哈,就是一个普通的基层员工,在车间上班)。

年初的时候他生病,药友的董事长还亲自慰问了,送了慰问金,一个公司好不好,其实员工最有资格评论了,不好的公司是留不住人的。前几天是药友80周年庆,公司给每位员工发了一枚30g的纪念银币。

公司介绍

很多人把复星比作一家一级投资基金,也有道理,因为复星是医药行业全产业链布局,投资是深入复星骨子里的能力,但复星一直是两条腿走路,即:投资+运营。看不懂复星的人一般会说,复星就是满世界乱买,一副资本运作的丑恶嘴脸,市场也更偏爱像恒瑞这样老老实实做研发的学霸。

其实不然,复星的买买买绝不是乱买,复星的实际控制人郭广昌一直以来都在强调:“一定要把投资能力固化到组织结构里面助推产业发展,也要把产业能力固化到组织结构里面去支持投资。“因此,通过买买买并进行整合的复星,旗下业务分为三大板块,分别是医药工业、医疗器械、医疗服务

其中,医药工业目前贡献的收入最多,占营收75%,旗下公司分为两类:

仿制药公司:重庆药友、江苏万邦、Gland Pharma(印度注射剂药品生产企业)、锦州奥鸿。

以上几家公司都是复星目前利润的重要来源,但也是这几家公司旗下的药品受4+7集采的影响会比较大,很多在走下坡路,尤其是锦州奥鸿,受辅助药限制政策的影响特别大,旗下的扛把子产品小牛血清,更是在19年被踢出了医保目录,18年的年报锦州奥鸿便亏损了6000万。

锦州奥鸿目前在积极寻求产品升级,19年6月,以不超过5.90亿收购了力思特制药97.8%的股权,获得力思特制药的独家产品——化学1类新药长托宁,这是对复星医药产品管线一强有力的补充,能从一定程度上缓解仿制药板块承受的利润压力。

研发企业有:

复宏汉霖(即将登陆香港IPO):大分子生物类似药研发平台,已经是复星的门面所在;

复星弘创(first-in-class创新药)、直观复星(手术机器人)、复星凯特(细胞疗法)、复创医药(小分子创新药)、上海星泰(新型制剂研发)、重庆医工院等等研发平台,但是重庆医工院由于去年所爆职工举报丑闻基本被玩坏了。

不过我们要知道的是复星很注重研发,就研发规模和成果来说,复星同时推进的项目并不比恒瑞少,取得的成果也不比恒瑞差。整个创新药生态圈复星已经搭建完备,且体系分工十分明确。

我们可以看出,复星的产品迭代做得十分好,基本上有三条线:

  1. 长托宁、万古霉素、曲伐他汀等新一类仿制药替代小牛血清等受国家政策较大的旧仿制药;
  2. 单抗、小分子靶向药成为研发投入的主力;
  3. 细胞治疗药物、first-in-class全新靶点分药物抢占未来赛道,其中复星弘创的first in class创新药已经通过第一期临床试验,想想就让人激动,国内几乎还没有自己研发的first in class。

复星18年研发费用化支出14.8亿,每年投入只增不减,可谓大A股中最重视研发的企业之一了。

医疗器械与医学诊断板块:相对于药品来说,国外医疗器械和医药费用比1:1,而我们国内目前比例是1:4,还有极大的上涨空间,可以说,我国的医疗器械市场现在才刚刚开始

复星布局的公司有:复锐医疗科技(以色列医疗美容器械研发生产企业,港股上市公司)、Viewray、Airdoc、德尚韵兴、EOS Imaging、Butterfly Network、杏脉科技。目前整个板块贡献营收14.2%,未来是逐年上涨趋势。

医疗服务板块vive一直觉得养老和重服务重质量的私立医院是未来,而且这是一块谁都能看到的未来,就是前期得烧大量的钱,没有几个企业能承受得住这样的损耗几十年,好在这家企业是复星。复星布局的医院和养老院有:

老年病(温州、自贡),养老(禅城、台州),妇产儿童(禅城、星晨、星奥)

其中,参股(未实现绝对控股)的和睦家18年亏损1.8亿,让复星的利润承压,而18、19复星的日子不太好过,没有绝对控股不如甩手卖掉,于19年7月底出售,获得约16.47亿的投资收益,短期内对公司的业绩有一定促进作用,也让复星更聚焦主业发展。

复星在早些年还收购了国药控股约30%的股权,有这个分销渠道,复星卖药天然就比别人轻松,而且国药这几年为复星贡献的利润远远超出了当初的收购价,被誉为复星最划算的收购。集采虽然复星的仿制药受到影响,但是集采是绝对利好国药控股的,因此综合下来看,集采政策对复星的影响并不大。

最后是公司的国际化业务,复星的管理层是我们团队见过最具有国际化眼光的,没有之一,Gland Pharma和Tridem Pharma(法国药品分销公司,主要面向非洲法语区国家及法国海外属地开展医药产品出口分销业务)的收购,是向印度和非洲两个重要市场进行业务延展。可以预期,未来的复星将面对的是中国、印度、非洲这三个人大口基数最大的地方,这美好的未来让我们团队想想就口水直流!

当然复星医药的国际化能力我们也可以通过其母公司复星国际窥见,不过我们团队没有投资复星国际,我们认为现在还不是时候,复星医药买买买时期差不多过了,现在处于业务整合和运营阶段,而复星国际还处于买买买没有整合阶段,且复星国际的整合和运营比复星医药难得多。虽然我们很佩服郭广昌,但是国际的整合还得再观察几年。

创始人介绍

要了解复星,就不得不了解其背后的创始人兼实际控制人——郭广昌,郭广昌是农民出身,家里人希望他读师范早点工作补贴家用,但他不甘心,坚持读高中,最后上了复旦大学的哲学系。毕业之后,郭广昌留校教书,但对于有远大志向的广昌,小小校园如何能装得下?没多久他就辞职下海。借了3.8万,和同校4位同学凑足人民币10万,办起了当时还相当少见的信息咨询和调查专业公司——广信科技咨询公司。

也是在那一年,25岁的郭广昌掘到了人生的第一桶金,通过为元祖、太阳神、乐凯胶卷等公司做市场调查报告,广昌挣到了人生中第一个100万。

1994年做房地产中介,赚到了1000万;

接下来拉着两个搞遗传工程学的校友,押宝生物制药——PCR乙型肝炎诊断试赚了一个亿;

1998年,复星实业(后改名复星医药)作为上海第一家民营企业上市,募集资金3.5亿。广昌被资本市场的魅力所深深吸引,由此展开产业嫁接资本市场的运作序幕。将触角延伸到钢铁、零售、矿业、证券和保险,几乎无所不做。业务如此庞杂,却依然能赚到钱,你不得不服广昌的投资和商业天赋!

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下文是19年4月广昌和马云的一段对话:

马云:你这么聪明的公司创始人,有没有想过公司的未来,你是怎么培养下面的人?要找到你这样聪明的人还真不容易。

郭广昌:找到像你这样的不是更难么?

马云:找到我这样的是不可能的,所以我有别的办法

郭广昌: 我发现企业二把手比较容易找到,一把手很难,他需要很多特质,甚至是一种匪气。 自己确实在想接班人的事,但我比你年轻很多,还有时间。

马云:现在很多人做的事情和曾经学的东西没有关系。你是学哲学的,讲讲你是如何做成复星的?

郭广昌:学哲学等于什么都没学,但这也是它的好处,它是空的,能接受所有东西。我的特质是愿意去听,一个人最重要的能力不是告诉别人该怎么做,而是要听别人怎么说,而且去分析他为什么这么说、他背后的逻辑是什么。马云站在这讲的话很有高度,很有启发,还要思考他背后的逻辑,这是哲学教给我的。

哲学给我的启发是不要迷信任何一个人,也不要轻易说别人错了。学会去听、去做分析,这是最重要的。

财务分析

复星上市20年分红融资比153.62%,及格,不抠也不大方。

复星的资产负债率一直都很高,14-16都在45%左右,17、18都在52%,其中有息负债不少,这也是复星最受人诟病的地方,喜欢玩杠杆,但这恰恰也是他的优势,他就是能将杠杆玩得炉火纯青,这么多年都过来了,你还能说啥?

郭广昌一直强调:“资金对大家都很重要,永远要记住钱是重要的,钱的来源是重要的。复星的全球资金资源整合具有“两条腿走路”的特点,具备了境内外同时融资的能力(包括股权、债券、银行贷款等),即境内融资境内使用、境外融资境外使用。“

从复星的营收和净利来看,营收增长很快,净利跟不上,这几乎是医药行业的通病了,因为医药行业虽然毛利率高,但是销售费用也是高的惊人,这和我们国家缺乏创新,一窝蜂的涌入仿制药市场,药效大家都差不多,谁肯在营销上砸钱砸得多,谁就卖得好有关。

复星的毛利率一直在提升,但是净利率有下降的趋势,尤其是18年净利润下滑,翻看复星近年财务报表,我们发现拖累其18年利润的有以下几点:

  1. 高额的研发投入,18年研发投入25亿,其中费用化14.7亿,资本化40%(这说明复星18年的利润都还是有水分的),且逐年增长,已经是我国药企中最舍得投入研发的了。
  2. 奥鸿药业利润减少以及报告期内对控股子公司 Breas 计提商誉减值准备人民币 8,000 万(前文提到这个原因及奥鸿的自我拯救)。
  3. 复宏汉霖实施员工股权激励计划报告期内列支股份支付费用
  4. 联营企业和睦家亏损(今年7月已经卖出,持有四年几乎赚了一倍,有望在19年年报中贡献利润)
  5. 高昂的营销费用,18年营收249亿,营销费花了88亿(看到这里我们团队真心要吐血了,但想到整个医药行业都这样,你能怎么办?)

我们可以发现,虽然18年利润下滑,但是下滑都是合理原因,且2、3、4以后不会有了,不具可持续性,5是医疗行业通病,1是正确的,我们应该鼓励。

至于为什么说复星是国家队最喜欢的股票,我们看看股东结构:

社保、中国证券金融、汇金都是国家队啊~

投资建议

我们团队一致认为复星是医药企业中最有希望触及万亿级别的大企业,至少他的格局就是全国药企中最大的。

郭广昌也是难得一遇的天才级人物,目前复星从高点近乎腰斩,原因就是18年的业绩不好看,但经过我们分析,这难看的成绩单只是暂时的,公司一直在正确的道路上做正确的事。

目前他的错杀,反而给我们机会,我们团队在18年底时开始逐步吃进复星,从30一路买到22,30元以内的复星,都是不可多得的好机会。

最后附上19年新版医保目录对复星的影响(我们自动忽略小品种)

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作者: 华为官网

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