下一个伊利股份?涪陵榨菜,曾经的大牛股,有望重新启动大行情了

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记得关注《价值事务所》的每天深度文章哦!第252篇。

3月16日,涪陵榨菜发布了年度报告,2019年营收19.9亿,同比增长3.93%;净利润6.05亿,同比下滑8.55%。

这个年报,让市场十分恐慌,第二天盘中一度触及跌停。由于这是榨菜近五年首次利润下滑,市场纷纷叫嚷榨菜不行了,是下一个阿胶,靠提价终究会出问题,榨菜早就碰到天花板……等等等等。

其实,榨菜交出这份成绩单,《价值事务所》一点都不意外,我们的第二篇文章就写的榨菜,当时拿到的是2019年半年报,二季度单季度收入同增0.6%,归母净利润同降16.2%,猜也能猜到,今年的业绩会很差。

之前文章的传送门:中报不及预期暴跌,涪陵榨菜,是黄金坑?还是增长神话破灭了?

拿到年报,才降了不到10%,都算是超预期了…….

近五年利润首次下滑的原因

首先,我们看最直观的原因,就是净利率下降了,与此同时,毛利却没有降,反而涨了一些,也就是说,和2018年相比,毛利、净利出入了近7个百分点,这7个点的毛利,被什么费用吃掉了呢???

原因就在于销售,公司2019年销售费用激增,费用率比去年同期多了近6个点。

为啥公司突然花这么多钱砸销售呢???难道是泡菜卖不动了??

如果光看财务报表,矣,存货、存货周转天数都在飞速上涨,好像确实是卖不动了。

看到这里,我们可以先初步下一个结论,嗯,榨菜卖不动了,存货挤压,周转也变慢,于是公司猛砸销售,想把存货都卖出去。

看到这里,你会不会心里一惊,擦嘞,不会又是一个东阿阿胶吧????

东西为啥突然卖不动了?

泡菜,想要业绩好,大方向必须是两个,一个是卖的数量变多,一个是提价让单价更高。

如果你长期追踪公司,不难发现,公司的业绩是在2016-2018突然爆发,之前都是10%-20%的增长,2016-2018年年净利都涨50%-60%,太特么牛逼了。

原因就在于这些年我国消费升级,公司连续提价,充分享受到了价格红利,正是2016、2017两年公司的产品大卖特卖,导致公司短期供给不足,市场出现断货现象。

卖断货了,很多经销商看着有需求却赚不到钱,心理那叫一个难受,而在这样的情况下,公司在 2018 年给榨菜提了两次价,经销商一则担心拿货拿慢了又涨价,二则担心拿不到货没得卖,于是纷纷打款,渠道囤了不少货,这点,从公司2017年Q4-2018年Q4的预收款就能看出。

连连提价肯定会出问题,2018、2019本就是经济下行的两年,根据上文的分析也能看出,2018年公司的业绩其实并不是终端需求带动的,而是经销商的“韭菜行为“大幅囤货造成的,于是,渠道压货严重

主动去库存的涪陵榨菜

公司发现问题之后,迅速做出了行动,首先是巨额砸销售费用,通过品牌宣传等方式主动拉动终端动出货;其次,主动控货,不再给经销商压货,主动去库存;其三,缓解经销商的资金压力,允许滚动赊销。

这滚动赊销,我们在之前的涪陵榨菜文章中就给大家讲过,当时的文章中,有这样一段话:

2019年H1应收账款居然有0.47 亿(看16-18年年报,应收都是1000万以下所以几乎忽略不计),其实这是公司为加强新品销售、增加空白市场和提高与竞争对手的竞争力,对部分市场部分客户采取滚动赊销政策,且所有赊销款不超过一年,年底就会收回(所以大概率大家看19年年报的时候会惊讶的发现,矣,又没有应收了)。

现在,大家可以翻看年报,看《价值事务所》对他半年报的解读是否正确,矣,2019年应收帐款及票据只有38万人民币了,惊不惊喜?意不意外?哎呀呀,不要太崇拜我们~

于是,在2019年年报中,大家还能看到一句十分关键的话:2019年库存商品为2055.17吨,比2018年库存商品9088.75吨,下降77.39%

好了,这是公司重新起航的关键!

榨菜的未来看点

公司主动去库存,积极投入广告也只是能解决短期问题,要想获得长期的增量,一方面需要通过新招经销商,渠道下沉至县级市场, 另一方面积极开拓餐饮与外卖渠道(这是公司自己在半年报里面讲的)。

通过这次年报,不难看出,渠道下沉是重点中的重点,公司全年新增经销商约 600 家,目前经销商数量达到了 1800 家左右。

仅仅一年时间,经销商数量就增长了50%

为啥说渠道下沉很重要呢?有券商做过测算,公司2019年的收入中,县级市场营收仅占整体 10%-15%。

想不到吧,榨菜这种东西,消费主力军居然是城市????

就目前而言,县乡级市场,公司才占了10%不到,这个渠道一旦利用好了,可以说,前景大大的有,空间大大的有!

《价值事务所》在这里拍个脑袋,如果公司渠道下沉,县级市场做到和地级市场同样的市占率水平,那么,县级市场就该为公司贡献13亿营收(目前仅3亿),也就是说,公司的营收起码还有10个亿的空间

总结

榨菜这次的业绩下滑,是公司主动踩刹车,主动去库存造成了,按年报结果,公司目前去库存的举措起到了十分好的效果,不难想象,2020年公司的费用投入将下降。

而2020年初的黑天鹅,本就对公司销量有短期的刺激,而且再极端推演一下:假如2020年初的这个全球黑天鹅短期不可控,那么很多行业将会受到非常大的影响,而榨菜这种佐餐品却是有望受益的,公司是典型的受益于消费升级和消费降级的品种。消费升级,那么公司品牌知名度更高,享受高于行业的价格;消费降低,那么榨菜的消费人群会增加,凭借公司的市占率和地位,也有望享受更多的空间。

因此,我们大胆假设,公司2020-2022年分别在2019年的净利润上保持18%、13%、20%的增长,则2022年公司的净利润为:9.68亿,给予23倍市盈率,则2022年公司的合理市值为:222.64亿。

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作者: Bitfinex

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