财务杠杆,到底是灵丹还是毒药? - 2020年理财排行榜

财务杠杆,到底是灵丹还是毒药?

自从2016年以来,中国政府一直在致力于金融去杠杆,去杠杆的目的无非就是防控系统性金融风险的出现。杠杆是金融的基本属性,并不是说杠杆越低越好,适当的杠杆能够提高全社会创造财富的能力。

举个例子来说,如果一家企业以它专有的技术能够在一笔投资上获得15%的回报率,但它现在缺少这笔初始投入资金,理论上说他可以通过以8%的资金成本向金融机构借到这笔初始投资,这笔可预期的投资完成后,为社会创造的价值远远超过其15%的回报率,因为在这个过程中,它可能使得其他的合作伙伴产生了收益,也为员工支付了工资和向政府缴纳了税收等等。

以上是简明扼要的说明杠杆在经济中所起到的作用。当然,也并不是杠杆越高越好,主要的原因在于投资收益的不确定性。一笔投资的可能存在15%正收益或者是10%的负收益,而我们时常是要花费更多的精力防控一旦10%的负收益发生所产生的风险,杠杆越高,负收益发生情况下的风险就越大。举个例子来说,一笔投资的预期正收益率是20%,负收益率也是20%,投资者以10%的资金成本做了5倍的杠杆,即自有资金只有20%,一旦发生了亏损20%的情况,那么这笔投资对于投资者本人来说,实际亏损是20%*5+8%*4=132%,即所有自有资金亏完还不够,这也是为什么有些人炒股的时候亏完了还欠借贷公司的钱的原因。如果这种情况是发生在企业身上,就会引发企业破产清算,对社会危害将放大。

中国这次之所以去杠杆的决心那么大,很大原因在于官方监测到企业及居民目前的实际杠杆太大,对于企业来说,2倍的杠杆算是比较低的。以个人和家庭来看,以按揭买个房等于做了3.3倍的杠杆,再加上各种信用贷、信用卡套现等,这些阳光下的杠杆都已经很大了。然而,除此之外,像小额贷公司、抵押贷、民间借贷、首付贷、以及其他影子银行的共同作用下,实际杠杆率也许远远高于可监测到的杠杆率。

正如上文所说,杠杆在一定程度上能够为社会和个人创作财富,且具有放大效应;但一旦出现亏损,也是加倍亏损的。尤其是目前的这么高的杠杆率,肯定是存在杠杆套杠杆的,一旦那个环节出现了问题,很容易引发连锁反应,从而导致系统性的金融危机。从这角度上来看,中国去杠杆是势在必行的。

当然,我们需要很客观看待,去杠杆究竟会对企业产生怎样的影响?我们来通过一个很重要的的指标——ROE(净资产收益率,如果不考虑小股东权益的话,ROE等同于股东回报率)来分析去杠杆对企业产业的实际影响?为什么要讨论这个话题,这其实与我们投资形成紧密联系的,尤其对股市的投资。我们知道,一个企业的长期投资价值在于其予股东创造稳定持续的高收益,评判这个的核心指标就是ROE。

具有财务或是投资基础的人应该都知道,用杜邦分析来拆解公司ROE是非常有效的方法,ROE主要受以下三个因素影响:

  • 销售净利率
  • 资产周转率
  • 权益乘数(即杠杆率)

即ROE=销售净利率*资产周转率*权益乘数。

那我们来看看,去杠杆是如何影响这三项的。初步来看,去杠杆对资产周转率影响有限,资产周转率关键还是要看企业自身的运营能力,在于企业资产管理提升、创新、销售策略与应收账款的策略综合因素决定的,因此在本文中就不重点探讨去杠杆对这方面的影响。那么,去杠杆主要是对销售净利率和权益乘数影响比较大。那我们具体来看看去杠杆是如何对销售净利率和权益乘数产生影响的。

去杠杆意味着企业必须降低借贷额度,那么降低这个额度,究竟会产生怎样的影响呢?假设企业稳定经营下,企业投资的项目均为正收益(为什么要有这个假设?后面会解释),那么降低借贷,意味着企业的投资将会收缩,投资减小意味着收入要降低,相应的在固定成本一定、具有规模效应的企业(上市公司基本上都是这样的)来说,收入的减少一般来说将会导致毛利的降低(销售增加会使得边际成本降低)。

这里来解释一下为什么要有上面那个假设?因为如果不假设公司投资的项目均为正收益,那么有人肯定会说,你加了杠杆也不一定导致收益增加,万一你加杠杆投资那个项目就亏了呢?当然是有这种情况,但毕竟是小概率事情,不能以此影响我们的推断。

同时,降低借贷额度,意味着公司的财务费用会降低,但财务费用不一定都会按照杠杆比例降低同比例降低,原因在于整体市场的资金稀缺,可能导致资金成本的上升。同时,我们也要知道,减少的财务费用并不能全部转化为净利润,因为存在税收的影响。所以杠杆率降低导致的财务费用的减少一定程度上将对净利润产生积极作用。

我们再看看,降低杠杆对权益乘数的影响,从字面上就可以看出,之所以叫乘数,就是因为影响较大,杠杆率的降低对对乘数的影响呈现放大效应。

我们举一个实例来论证一下,降低财务杠杆对企业ROE的影响。

假如一个企业的总资产为100亿元,净资产为50亿元,则负债率为50%。该企业的平均资金成本为8%,总资产周转率为1,销售额为100亿元,净利润为10亿元,则ROE=10%*1*2=20%。若将项目的负债降低至30亿元,则财务费用能够减少20*8%=1600万,假设不影响营业收入,则1600万能够增加利润约为1600*75%=1200万元,并且假设资产管理效率不变,因此杠杆降低后的ROE=(0.12+10)/100*1*(100/70)=14.46%.

以上可以看出,影响是很明显的。

综上,金融去杠杆虽然能够使得企业的利润率有所增加,但增加的幅度不足以弥补权益乘数降低带来的影响,因此,总体来说,去杠杆将会影响使得企业的ROE在一定时间里出现下滑。

作者: 徐晓峰

上海徐晓峰微博,新浪知名财经博客,职业投资人,专注股市投资和宏观经济研究。
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