中国未来:科技、房地产与债务 - 2020年理财排行榜

中国未来:科技、房地产与债务

作者:文 | 清和 来源:智本社

科技创新 | 产业结构及技术升级遭遇二元经济结构壁垒

技术创新是中国经济结构转型升级的关键所在。人才缺失、法律环境、工匠精神等都是技术创新的障碍,但是有两点不容忽视:

一是过去四十年中国市场出现井喷,资本以其寻觅利润的本性把好赚的钱给赚走了,走了市场规模之路、资本套利之路,但唯独少走技术攻坚之路。

前三十年,庞大的国内市场及国际市场,激励着我们如饥似渴地吸收了西方外溢出来的几百年积累的通用性技术及工业制度。这些廉价甚至免费的基础技术与知识,帮助我们快速的建立了一套初级工业体系,大批量地制造廉价商品并输向全球,但高精尖技术依然受制于人。

市场规模之路符合经济规律、国民性与人性,也符合古典主义经济学。

但是,最近十年的资本套利之路,对技术创新的打击是显而易见的。楼市火热和金融繁荣,吸收了大量的社会资本,也增加了社会浮躁风气。就连互联网领域的投资,也更多选择下游技术含量低的应用市场,获取亿万级别的用户数据,并以大数据之名快速上市套利退出。真正技术含量高的领域,包括操作系统、浏览器、基础语言、通用芯片则鲜有公司问津。

二是技术创新之路到底在哪里?

纵观西方国家的经济历史演变,我们会发现技术创新的演进之路,并不是产业转移,而是产业升级,也就是从产业下游向产业上游升级。一国重器、工业核心并不在下游的应用型技术,而是上游的基础技术。

当今世界真正掌控国之命脉的基础技术不过百余种,素有“工业之母”的高端机床、光学晶体、通用芯片、核能核电、精密制造、发动机、人工智能、基因及生物技术等,都集中在产业上游,甚至大量依赖基础科学的研究。

以芯片为例,我们可以设计和制造大量应用芯片,但通用芯片却难以企及。芯片产业最核心的技术并不是设计,而是制造,准确说是精密加工设备——光刻机。

当今世界,荷兰阿斯麦公司是全球唯一的高端光刻机生产商,每台售价超过一亿美元,一年产量也不过几十台。阿斯麦光刻机站在了芯片产业乃至整个信息产业的金字塔顶端,美国、德国、日本都依赖于它。

当今中国技术创新遇到最大的障碍,在于上游基础技术领域并不是竞争市场,多数处于限制性竞争与封闭之下。这无疑极大地断送了中国技术升级及演进之路,这对于技术创新而言无疑是致命的。

在中国,航空航天、核能核电、通讯技术、船舶重工、油气勘探及开采、发电机及电网等有着相当高的政策性准入门槛。有些通用技术如发动机、银行系统虽不是完全垄断,但其主要客户为政府及国企,很大程度上也被限制了竞争。

可见,二元性经济的壁垒,是中国技术创新之路的高墙。基础创新本身具有高风险、高投入的特点,再加上这一结构性的壁垒,无疑让私人资本望而却步。

日本在上个世纪九十年代遭遇了泡沫经济,此后被认为是“消失的二十年”,日本松下、夏普、索尼东芝等巨头快速败退。

不过,这些企业实际上并没有衰退。他们在退出了终端市场后,虽然遭遇不少挑战,但基本都成功地向上游核心部件和商用领域转型。夏普转向了健康医疗、机器人、智能住宅、汽车、食品、水、空气安全领域和教育产业;东芝进入大型核电、新能源和氢燃料电池电站业务领域。

日本企业成功转型后,日本在上游领域的大型核电、新能源、氢燃料电池、电力电网、医疗技术、能源存储技术、生物科技、机器人研发及高精软等方面建立了全球竞争优势。这些都是日本经济的中坚力量。

如今的日本是一个去除1980年代的骄傲与浮躁,更加踏实、低调、沉稳、韬光养晦的日本,一个上游技术底蕴更加深厚、更富有创新精神、实现全产业体系布局的全球化日本。这才是技术创新、经济结构转型升级之路。

房地产 | 在一条底线与一条高线之间纠缠

如今中国房地产经济,体现了一种高维国家的生存逻辑。但是,这一路径和结果,并不是顶层设计出来的。以房地产为核心的资本套利之路,发端于1994年分税制改革之后,地方政府对于财政收入的焦虑。

1997年房地产市场化改革为其创造了有利条件。加入WTO之后,中国经济的腾飞、城市化大迈步,以及相应带来的投资与需求的热度,再加央行外汇占款快速增加以及国有商业银行的强大,政府、市场、银行与社会都在为这个行业创造天时、地利与人和的条件。

2003年,《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的规定》出台,标志着中国房地产正式开启野马脱缰模式。不过在2008年之前,房地产的快速扩张,还只能算是乘经济之热潮,受民心之簇拥。但是在2008年之后,房地产的演进则异化为土地融资、资本套利之路。

2008年全球经济危机爆发,给中国经济带来外溢性风险。在全球高负债救市的大势之下,中国宽松的宏观经济政策,推动经济进入了以投资拉动为主的金融化时代。

这十年,房地产与基建、制造业,一并成为投资拉动的“三剑客”。在宏观经济政策的作用下,房地产真正进入资本套利阶段,政府依赖于土地获得融资及税收,商业银行依赖于地产信贷,城投公司及国有地产企业依赖于土地及信贷资本,私人资本依赖于直接的楼市套利,社会公众依赖于以此带来的安全感与幸福感。

房地产,既是经济问题,又是民生问题;具有投资属性,又有消费属性;涉及到政府、银行、国企、私人资本及社会公众的利益,关系到人口、城市化、土地、资本、居民收入、财政收入、税收政策、经济增长、社会问题等诸多因素,如今还牵扯到美中贸易战、国际资本管制及汇率市场。如何判断中国房地产走势,已是世界性难题。

从中国房地产最近20年的发展路径,我们可以抽出一条很清晰的主线:财税。

房地产的演进规律、内在逻辑及价格走势,都与政府财税有着根本性的关系。分税制改革解决了中央政府的财政收入问题,土地财政则解决了地方政府在分税制改革之后的财政收入问题。

同时,房地产带来的财富从土地财政向下辐射,商业银行、金融市场、房地产企业、相关国企、城市原著居民及商品房投资客都从中受益。

房地产发展的路径,本质上是一条从上到下的资金链。如今这条资金链遇到“经济三峡”——土地财政收入的过度依赖、经济杠杆率高企和货币政策转向。

从短期来看,中国房地产将在一条底线和一条高线之间纠缠。底线就是地方政府的土地财政依赖度及负债率。土地财政收入依赖度和债务率实际上是一个硬币的两面,往往土地财政依赖度高的城市负债率也高。

2019年,中央放宽了管控政策,执行“一城一策”、“因城施策”的方针,让地方政府根据地方财政及负债状况,制定房地产政策调控房价。

所以,市民可以多关注当地政府的土地财政依赖度及债务率,如果这两个数据都很高,当地房价下降的空间就并不大。

高线从长期来说是“房住不炒”的定位,但是对于长期的具体时间,国人缺乏足够的预期,所以从短期来看,这条高线应该是房价上涨反噬地方财政收入及经济增长。

房价上涨反噬经济增长的可能性已经越来越大,房价上涨对金融风险的助长,对实体投资的挤出,对技术创新的抑制,对消费市场的打击,对社会心理的冲击,对货币政策、汇率政策及资本管制政策的掣肘,逐渐显现。随着投资边际收益率下降,房地产逐渐成为一些地方政府的谨慎选项。

目前,深圳房地产均价高居中国城市第二位,不过深圳市政府的土地财政依赖度相对较低,同时负债率也不高;相反,房地产价格上涨给政府带来的收益逐渐减小,而对这个城市的伤害则在上升。

从这个角度来看,深圳市政府对房地产价格下降的容忍度要大于上涨。这也说明,深圳率先走出土地财政依赖模式,从而在未来的施政空间上赢得优势。

但同时,许多地方政府的土地财政依赖度和负债率居高不下。与房价下降带来的财政收入减少相比,房价上涨对地方财税及经济增长的反噬难以准确计算。所以,多数地方政府对房价上涨的容忍度要大于下降。

但是,鉴于政治及市场风险考虑,地方政府基本采取“冷冻”策略,降低市场交易量以观后效。

从短期来看,中央政府的财政收入和负债问题都不大。不过,中央政府需要更多考虑的是长期政策,尤其是抓住当前的窗口期降低土地财政依赖度和负债率,从土地融资转向房产税。

这里存在一个财税动态平衡,一方面是土地融资减少,一方面是房产税增加作为弥补。如何把握这个动态平衡,成为控制和化解风险的关键。

当下,最不确定的因素来自美国。美国给中国带来的挑战是多方面的,出口下降及经济下行,外汇储备减少及人民币贬值,汇率及资本市场开放,都有可能刺破楼市泡沫。

所谓“穷则思变”,历史变革都是穷途求生的被选项,而非文明的副产品。

通过房产税摆脱土地财政依赖,确保财政收入化解地方政府的底线风险,地方政府才能更大限度地容忍房价回归市场,房地产才具有更高的市场灵活度,“房住不炒”才有更大的施政空间。

从这角度来说,“冷冻”楼市,或部分城市房价短期上涨,可能赢得调整的时间和改革的空间。

从2018年的数据来看,土地流拍的数量和成交的规模都大幅度增加。根据以上房地产演变的主线,地方政府有可能在短期内获得更多的土地融资,以抵御改革的过渡性风险。

接盘土地的国有房地产企业,再通过商业银行或政策性银行以定向信贷的方式为其化解风险。前些年,货币棚改走得就是这条路径。上个世纪90年代,成立国有资管平台收购商业银行坏资产,走得也是这条路径。

他们的共同特点是,最终通过信贷扩张,由社会共同分摊系统性风险。若以此权宜之计换取制度切换空间,完成直接税改革,如此以退为进、趋利避害,才不负国之阵痛、民之隐忍。

债务问题 | 国家资本主义与金融资本主义下的经济幽灵

1970年代是全球经济百年大变局的转折点,也是债务型经济的起点。

1971年布雷顿森林体系解体,世界进入浮动汇率时代和信用本位时代。浮动汇率刺激了投资银行及金融市场的繁荣,信用本位则为货币创造提供了便利条件。同时,计算机及信息技术的兴起,极大地增加了商业银行的信用扩张能力。

1980年代开始,美国走出了1970年代的滞胀泥潭,美元走上了强势之路,从此世界开启了全球化金融资本主义。最近四十年,在全球化金融资本主义、浮动汇率、信用本位、全球化以及信息技术革命的共同作用之下,世界主要国家开始走上同一条路——债务型经济。

1980年代开始,全球化高潮迭起,亚洲、拉美国家融入全球经济,你追我赶、争奇斗艳。几乎所有的国家都依靠货币扩张和信用扩张来换取高增长、高消费和高福利。

在金融资本主义体系中,美国利用美元世界货币的地位向其他国家收取铸币税。但是与此对应的是,美国贸易赤字越来越大,以至于美国政府不得不依靠国债融资的方式,解决国内美元流动性问题。如此,美国就出现了一种畸形的金融资本主义模式。

与此同时,欧洲、亚洲、拉美等国也走上了债务拉动型经济。其中主要的区别有两点:

一是外债和国内债务。日本、中国等国具有很强的创汇能力,国内储蓄率较高、外汇储备充足,外债率较低,主要以国内债务为主。而墨西哥、泰国、土耳其等贸易逆差较大,国内资本不足,长期依赖举外债为支持资金及外汇需求,由此导致外债负债率高企。

另外一个区别是财政预算约束和金融系统的独立性。

美国、日本、英国、德国、法国、澳大利亚、加拿大等国的财政预算约束严格,央行及金融系统的独立性很强,对政府大规模举债和央行滥发货币具有一定的监督和约束作用。

1970年代开始,弗里德曼主张央行以调节货币总量为目标。1990年代,全球央行掀起单一制目标风潮,澳大利亚、日本、欧洲等不少国家的央行都将通货膨胀率作为唯一的调控目标,以抑制货币滥发。

相反,一些国家的财政属于软约束状态,央行和商业银行系统独立性差,财政赤字货币化极为普遍。政府大规模扩张财政赤字,同时央行配合扩张货币以支持财政融资。

另外,商业银行系统与地方政府、国有企业关系密切,商业银行通过信贷扩张的方式支持地方政府及国企举债。如此,债务失控、货币失控、财政赤字失控的风险大大增加,同时商业银行的资金错配严重、风控系统脆弱,极容易感染债务风险,从而引发系统性金融风险。最近四十年,债务危机已经成为世界经济上空飘荡的幽灵。

财政、货币扩张冲动成为诱发债务危机最直接的原因。汉森和萨缪尔森将宏观经济政策作为相机手段,实质上是将政府及货币当局纳入市场博弈之中。相机选择,与中国《周易》文化中的相机实用主义不谋而合。

不过,国人总是习惯性地以权威主义对待宏观经济政策,小卢卡斯的理性预期之态度鲜有市场。所以,文化价值观、凯恩斯主义、权威主义以及经济利益历史性地叠加,货币与财政政策演变成一场全民性财富狂欢,而盛宴之后则是杯具满地。

债务型经济犹如饮鸩止渴,2008年全球经济危机爆发之后,这一趋势日盛而积重难返。中国经济过度金融化,也不过是从2009年到2016年短短七年时间。

这七年时间,为了拯救现金流量表,支持损益表,而大幅度扩大资产负债表。央行扩张基础货币,而商业银行更是大幅度扩张信用货币。由于银行系统非独立性,大量货币流向政府、国企、城投公司、基建、房地产及制造业,从而快速推高了经济杠杆率。

高房价,促使一国经济处于高维生存状态;而高房价、高货币、高债务,则导致一国经济处于高危生存状态。政策失当或外溢性风险都可能将这个国家卷入债务螺旋。

去杠杆最忌讳的是陷入债务螺旋。受二元经济结构的影响,中国的货币传导机制不畅,一旦去杠杆就容易出现流动性危机,从而误杀“好杠杆”。银行出现逆向选择,盲目稀贷,一些企业遭遇流动性困境,不得不抛售资产自救,如此企业净资产和授信又进一步下降,反而可能推高了杠杆率。

所谓“暮色苍茫看劲松”,施政者的担当精神与底线思维将决定国家前途。

中国经济三大压舱石之首的高国储,应在化解债务风险、充实社保基金、抑制经济下滑中勇于担当,成为稳杠杆稳定器与国运压舱石。央行的“滴灌”工程,作为结构性加杠杆,为私人部门续命图存。中央财政还有扩张空间,作为逆周期调节剩余为数不多的手段,应挑起国家经济命脉之大梁。

所谓“乱石飞渡仍从容”,从加杠杆、去杠杆、稳杠杆,再到结构性加杠杆,说明如何在短期需求调节和长期供给侧改革之间避免冲突而相得益彰,将成为中国能够应对“百年未有之变局”的技术性选择。

结构性改革 | 人心惟危,道心惟微,惟精惟一,允执厥中

综合以上,当前中国遇到的几乎所有问题,包括制造业升级、技术创新、房地产、负债、中美贸易战、金融市场等,都最终指向结构性问题。美中贸易战一定程度上倒逼中国改革经济二元结构问题,而二元结构问题涉及范围极广。以下我们从生产要素角度来看。

先看土地。1982年中国在农村推行家庭联产承包责任制,农民可以承包集体土地。但1986年《中华人民共和国土地管理法》出台,规定城市土地属于国有,并且可以出让土地使用权。这就造成了土地要素的二元结构。

在最近二十年,房地产大规模兴起,土地二元结构带来的财富分配问题变得极为严重。

由于农民耕种的是集体土地,农民失去了土地权益及农村住房出让的收益,极大地制约了农民及农村财富的增加。地方政府垄断城市土地,通过出让使用权获得大量融资。城市周边村民及部分居民也因土地、房屋升值而获得巨大的财富。今天中国,农村自建房、城市小产权房和城市商品房,代表着不同的财富指数及人生内涵。

土地二元结构极容易促使一个国经济倒向地租型经济,将国民推到高维生存状态。

香港就是一个典型的例子。而改革这一问题的办法就是,允许一切土地出让权交易,但政府需从土地一次性融资向房产持续纳税转变。美国西进运动时,政府控制了大量土地资源。后来,政府放弃了土地一次性出让收益,改为从房地产税收中获得持续收入,避免了租金型经济。

再来看国有企业。中国改革开放的历史,是一部国有资产及国有企业改革的历史。国企改革经历了一个非常艰难而曲折的过程。1990年代,朱总强势改革,打破了铁饭碗,推行股份制改革,主导国企上市融资。之后,中央“抓大放小”,组建了一批规模巨大的央企,彻底扭转了国企普遍亏损的历史。

不过,长久以来,国有企业都坚持管资产的思维,控制着包括铁路、电信、军工、石油、烟草、银行等在内的诸多关键产业及市场。中国经济转型升级以及技术创新的关键路径,都在这些领域的上游市场。

是否需要打破这种二元区隔,如何打破,一直是国企改革的焦点。产权派依据科斯产权理论认为,国有企业“所有人”缺位必然导致国有资产流失或效率低下。

拿弗里德曼的话来说就是“花别人的钱办别人的事,既不讲效果,又不讲节约。”而竞争派则认为,问题的关键在于建立现代企业制度,强化市场竞争机制。经常被列举的例子就是新加坡淡马锡和德国大众公司。

这些年,国企推行混合所有制改革,从管资产转向管资本。与管资产不用,管资本具有相当大的灵活性,一定程度上可以打破国有企业控制市场的僵局,从而降低二元经济结构的壁垒,促进资源要素自由流通与竞争。

以管资本为目标开放竞争,是国有企业改革的方向,目前国际上出色的国有企业以及西方公众型上市公司皆如此。只是这对公司治理和政治治理的要求非常高。

最后是资本与金融体系。最近十年,资本要素的二元结构问题极为突出,对当下中国宏观经济影响最为深刻。这十年,中央银行大规模扩张货币,商业银行大规模扩张信贷,大量资金通过表外以排山倒海之势涌入市场。

但是,由于银行系统缺乏独立性,大多数资金都最终流向了一个个“堰塞湖”。换言之,这波货币潮水并没有带来冲积平原,而是导致市场沟壑纵横、山湖交错。

在大规模二元性资本的推动下,资本潮、地租潮、国企潮交汇,导致宏观经济沉疴积弊、大量资金空转、脱实向虚。而私人市场则长期融资难、融资贵,资金使用成本极高。“央妈”为货币“滴灌”可谓费尽心思、苦不堪言,呼吁“财爸”要更有作为,割除结构性障碍。

资本二元性严重制约了金融创新,大量资金“贩子”假装在干金融,实际上是通过从体制内倒卖资金到市场中获利。

这些年,一些人开始关注银行系统的独立性问题。从他国经验来看,独立的银行系统有助于避免政府财政赤字货币化,降低金融风险和债务风险。不过,根据蒙代尔-弗莱明模型的适用性,发展中国家的货币政策与财政政策其实很难像发达国家一样做到独立。

美国、日本、德国在实施紧缩的货币政策时,依然可以独立地实施扩张性的财政政策。因为这些发达国家都拥有强大的货币和发达的资本市场,政府可以从市场获得足够的融资支持。

但是,发展中国家不具备这两大条件,财政政策和货币政策缺乏独立性的天然基础,实施财政扩张时,通常都伴随着银根放松和外部投机资本对本国货币的冲击。否则,政府将难以获得容易以支持财政支出。

很多发展中国家的宏观经济政策最后异化为财政金融化、金融财政化。如果真要实现财政与货币政策的双独立,从银行系统中破除资本的二元结构,就必须忍受财政融资困境的压力以及公共用品质量的短时间下降。

国内经济下行与美中贸易战叠加,本质上是国内二元经济结构与国际秩序爆发“米德冲突”。每一次全球化退潮,都是在孕育着新的国际秩序;每一次经济的萧条,都在激发新的技术创造。

所谓“百年未有之大变局”,把好走的路都走完后,未来中国经济将面临“移山填湖”、“架桥修路”、“跋山涉水”。与趋利避害的实用主义相比,或许我们更需要筚路蓝缕的原始精神。

所谓“人心惟危,道心惟微,惟精惟一,允执厥中”,摆脱宿命主义之侥幸,追随理性主义之信徒,在市场规律与国际规则之中终日乾乾、或跃在渊,才能飞龙在天、龙归中华。

作者: 金牛九段

金志毅简介 《新华社》瞭望智库团成员之一、四川大地融金投资集团公司CEO、重庆三坤投资管理有限公司CEO、重庆币合实业CEO、《中国证券网》2010年上半年最具影响力博文第十名;《金融界》2010年十大吧主第二名《中央电视台证券资讯频道》特邀嘉宾;金牛九段专著《中国股市大底大顶预测》一书正在全世界书店热销; 《证券市场红周刊》 专栏作家; 《股市动态分析》专栏作家; 《信息早报》专栏作家;《新快报》专栏作家、《宁夏卫视》、上海第一财经特邀嘉宾、《山东卫视》特邀嘉宾 、《云南信息报》专栏作家、《辽宁省广播电台》特邀嘉宾;《重庆电视台》特邀嘉宾;《重庆广播电台》特邀嘉宾;大摩投资大魔证券培训学校特邀讲师路透社专家团成员之一,多家大学金融系的客座教授; 独创了用技术分析与基本面分析综合研判大盘走势的方法,极具实战价值。
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